美联储主席揭秘经济危机的本质！

　　作者：美联储主席伯南克

　　来源：FT中文网

　　我一直致力于研究货币和金融史，如果我们将2007—2009年那场危机类比成19世纪与20世纪初的古典金融恐慌，就会出现明显误差，因为这场危机发生的时候，全球金融体系显然已经变得更加复杂化和一体化了，而我们的监管体系却还没有跟上这些变化，这就导致我们很难从历史中找到可以类比的案例。但如果将这场危机放到历史视角下去理解，却是很有意义的。

　　在当前这场危机的直接诱发因素之间，最显著的两个因素就是次贷泛滥和房价泡沫，但这场危机之所以导致我们付出如此惨重的经济和金融代价，主要原因可能在于恐慌本身，可以说，恐慌造成的代价不会小于次贷泛滥和房价泡沫造成的代价。我当时就是这么认为的，现在依然这么认为。虽然很多人认为我们在应对危机的时候存在头痛医头、脚痛医脚的现象，但美联储、财政部和联邦存款保险公司在很大程度上借鉴了应对金融恐慌的经典处方，而且最终成功地抑制了危机。如果我们没有成功，那么历史经验告诉我们，美国将会出现极为严重的经济崩溃，其后果远远比我们当前经历的这种经济衰退严重得多。

　　从细节来看，美国之前的历次银行业恐慌存在巨大差异，但凡是大的恐慌往往会存在一些相似相通之处。很多恐慌爆发之前都会存在一定时期的信贷繁荣，而正是信贷繁荣导致借方与贷方都更加容易受到金融震荡的冲击。此外，大多数恐慌都是由一个或者多个诱发事件引起的，这些诱发事件导致储户担心他们的银行是否还健康，1907年，一小撮人的股票投机阴谋失败之所以能引发一场大恐慌，原因就在于此。

　　在一场金融恐慌中，最初遭遇挤兑的可能只是少数几家银行，但这种挤兑具有传染性，很快就会波及其他银行。挤兑的传染途径有好几种。一种方式是，当一家银行传出坏消息之后，储户自然会担心其他具有类似资产或业务模式的银行是否也会陷入麻烦。另一种方式是，金融机构之间的相互联系十分密切，它们通常会相互拆借资金，也会开展其他形式多样的交易，建立各种各样的业务联系，因此，一家机构遭遇挤兑之后，挤兑可能像倒下的多米诺骨牌一样，导致其他银行也在劫难逃。

　　但最危险的传染途径或许就是资产贱卖。面对挤兑的金融机构必须迅速地获取足够的现金，去满足储户或其他债权人的需要。如果他们不能借到必要的现金，就必须变卖资产，抛出的就是易于转卖的资产，比如政府债券，然后就会抛售难以转卖的资产，比如对个别企业的贷款。如果多个机构同时抛售难以转卖的资产，那么这些资产的市场价格就会暴跌。当资产价格暴跌的时候，这些金融机构的财务形势可能会进一步恶化，从而加剧债权人的恐慌，甚至有可能导致更加广泛的挤兑。

　　如果一家银行没有充足的现金去清偿当前的债务，那么我们就可以说这个银行存在流动性不足的问题，而流动性不足并不一定意味着资不抵债。也就是说，虽然这个银行没有充足的现金，但其资产价值仍然可能大于它的债务规模。然而，在金融恐慌之中，流动性不足与资不抵债之间的界限可能很快就会变得非常模糊。一方面，如果储户和其他短期放款人不担心他们的银行出现资不抵债或违约问题，那么即便这个银行真的存在资不抵债现象，也可能不会遭遇挤兑。另一方面，在金融恐慌中，即便最初还算健康的银行也可能被迫陷入资不抵债的状态，因为资产贱卖和经济衰退会降低它们的资产价值。在大型的金融恐慌中，流动性不足与资不抵债的现象往往同时存在。因此，要终结这种恐慌，就必须双管齐下，既要为银行提供短期借贷，又要为其注入资本。

　　当一场严重的恐慌爆发之际，整体经济难免会遭到重创。在充斥着恐慌和不确定性的形势下，投资者只想持有安全性和流动性最强的资产。放款人变得极为保守，信贷要么完全消失，要么仅仅提供给那些出价最高，并且愿意接受严苛条件的借款人。股票和公司债券等风险较高的资产的价格也将大幅下降，减少了家庭的财富，同时也削弱了公司获取新资本的能力。随着信贷紧缩和资产价格下跌，很多家庭和企业好像都按下了暂停键，招聘、投资、支出等活动迅速减少，促使经济陷入衰退。

　　这种非常基本的恐慌剧情曾经在美国反复上演，直到大萧条时期才有所消停，因为罗斯福总统开展了大刀阔斧的经济和金融改革，尤其是存款保险制度的实行对于结束这种恐慌功不可没。自那之后，美国金融体系进入了一段漫长的、相对平静的时期，而日本、北欧国家以及拉丁美洲和东亚的新兴市场经济体反倒多次爆发严重的金融危机。经济学家们深入研究了亚洲与拉丁美洲国家在20世纪80年代和90年代经历的危机之后，认为这些国家的危机与美国的危机不可相提并论，这些国家应对危机的经验也不适用于美国，因为在新兴市场国家，金融体系相对不发达，而且这些国家的经济体量较小，严重依赖于国际贸易和国际投资，从而更容易受到国际资本流动剧烈变化等所谓“外部冲击”的影响。此外，包括本人在内的众多经济学家还研究了北欧国家与日本经历的危机，我们得出的结论认为，美国与这些国家存在制度、经济和政治等方面的重大差异，这些国家的危机都有其独特性，也不能与美国的危机相提并论。或许我们应该听一听马克·吐温所讲的一句名言。他说：“历史不会重复，但会高度相似。”所以，尽管美国这场危机爆发的经济和金融背景与之前的危机截然不同，但它和之前的危机也存在一定的相似之处。

　　如同之前发生的大多数金融危机一样，2007—2009年那场危机爆发之前也出现了一个信贷繁荣时期。信贷繁荣主要体现在抵押贷款领域，但借款人的信用评分往往非常低。信贷繁荣还体现在其他领域，比如商业不动产领域。此外，这场危机与之前大多数危机的另一个相似之处就在于，最初都是由一些非常明显的诱发事件引起的。比如，2007年8月，法国巴黎银行披露其在美国次级抵押贷款证券方面出现未曾预料到的巨额损失，宣布冻结其下属的三只在美国次贷市场面临亏损的投资基金。这则消息与其他负面消息的发布导致投资者逐渐意识到，次级贷款以及结构化信贷产品虽然具有很高的信用评级，但仍然会出现重大亏损。

　　金融恐慌的一个明显特征就是金融机构遭遇大范围的挤兑。很多人认为，1934年开始实施的联邦存款保险制度应该会完全消除银行挤兑的可能性，但这种观点忽略了一个事实，即在这场金融危机爆发之前的多年时间里，美国短期融资市场出现了日新月异的变化，尤其是回购协议融资市场和商业票据融资市场等批发融资市场发展得异常迅猛。

　　对于个人来讲，如果手中有多余的现金，那么往往会将其存在银行里面。但存款保险制度设定了一个限额，每个账户只有10万美元处于保险范围之内，超过这个金额的存款则得不到保险。这样一来，剩余现金较多的公司或机构投资者如果把钱存到银行，则几乎得不到任何保险。于是，很多公司、养老基金、货币市场基金、保险公司和证券交易商便不愿把钱存在银行，而是寻求其他替代性的投资渠道。与无保险的银行存款相比，无论是商业票据融资市场，还是回购协议融资市场，都被普遍视为较为安全和便捷的选择。

　　与此同时，在批发融资市场的另一端，也就是希望筹借现金的银行和其他公司，对于这个市场的兴趣也越来越高。一方面，具有揽储资格的商业银行发现批发融资不仅成本较低，灵活性较强，而且监管较为宽松，堪称对普通存款的一个有益补充。另一方面，那些在影子银行体系中占据核心地位，但不具备揽储资格的非银行类金融机构(比如投资银行、证券交易商和结构化投资工具)，由于无法获取被保险的存款，不得不严重依赖批发融资，利用批发融资为自己持有的到期日较长、流动性较差的证券获取融资。到这场危机爆发前夕，美国金融体系对批发融资的依赖已经远远超过了对被保险存款的依赖。截至2006年底，银行持有的被保险存款为4.1万亿美元，而金融机构获取的批发融资规模则高达5.6万亿美元，其中包括3.8万亿美元的回购协议融资以及1.8万亿美元的商业票据融资。除此之外，银行还持有3.27万亿美元的未保险存款(比如超过10万美元的大额存款等)。

　　因为很多批发融资都直接或间接地得到了担保，因此，无论是银行和其他筹款公司，还是监管机构，都认为批发融资市场爆发挤兑的风险较低。然而，担保品只有被普遍视为评级高、易于转卖的时候，才能让放款者感到放心。国库券由于不存在信贷风险，可以在流动性市场上广泛交易，因此堪称理想的担保品。但批发融资市场发展得过于迅速，国库券和其他高品质的抵押品供不应求。与此同时，包括外国央行和主权财富基金在内的全球投资者都非常渴望获得安全性和流动性较强的资产，这也使得高品质的证券备受青睐，结果就导致安全性和流动性较强的资产非常短缺。

　　华尔街的金融公司从这种短缺中看到了盈利的机会，便雇用了一大批所谓的“金融工程师”将风险较高、流动性较差的资产转变成了安全性看似很高的资产。为了做到这一点，它们把信用评级不一的贷款和证券包装到一起，然后将其切割成信用评级较高和较低的几个组成部分。信用评级较高的那一部分可能持有3A评级。在很多情况下，信用评级公司会同证券发行机构商议证券的设计方式，并向发行机构收取一定的费用。这些结构化信贷产品为寻求高收益率、高评级证券的全球投资者(其中包括很多金融机构)提供了新的担保，似乎很有吸引力。

　　虽然结构化信贷产品满足了投资者对于安全资产的庞大需求，但它存在一个至关重要的缺陷。投资者投资这种产品时，未来是否能够获得足够的现金流取决于数百种，甚至数千种贷款或证券的履约情况，而这种情况是非常复杂的，从而导致投资者很难独立判断结构化信贷产品的真正质量。有些潜在投资者会要求这种产品的发行机构提供更多的相关信息，并提升这种产品推出过程的透明度，但是大部分投资者觉得这样过于麻烦，便选择了一条捷径，即依赖信用评级。这样一来，一旦涉及次贷业务的高评级证券出现问题，投资者就无法依赖自己的独立分析。于是，恐慌便像传染病一样开始四处传播。在1907年大恐慌中，凡是与股票投机分子有一点联系的银行都会遭到挤兑。

　　同样，一个世纪之后的今天，凡是与次贷业务有一点联系的结构化信贷产品也会导致投资者疯狂撤资，因此水木然认为经济危机的本质其实是人类的信任危机。因为社会的运转其实是依靠人与人之间的信任关系来维系的，而每积累到一定阶段这张信任关系就会被利益冲断，因此每隔一段时间，人类就需要打乱原来的信任关系，而进行信任重组

　　最严重的挤兑发生在商业票据融资市场，这个市场在2007年8月法国巴黎银行发布那个负面新闻之后就迅速萎缩了。在回购协议融资市场上，挤兑并不总是以放款人完全拒绝放款的形式出现，而是有多种形式。比如，放款人可能会要求借款人提供更多担保品，或者放款人拒绝接受某些形式的证券作为担保品，或者放款人只愿意接受隔夜贷款，而不愿意接受到期日较长的贷款。此外，由于回购协议融资市场的正常运转是以担保品的市价为基础的，因此，一旦担保品的价值下跌，立刻就会减少市场上可用于放贷的资金数量。整体而言，金融机构持有的批发融资从2006年底的5.6万亿美元降低到了2008年的4.5万亿美元，其中大部分下降都发生在非银行类金融机构。

　　在挤兑过程中，首当其冲的就是一系列投资工具。花旗集团等金融机构设立这些投资工具的目的就是让其持有错综复杂的结构化证券，而在挤兑浪潮中，大部分表外投资工具都被迫向发起机构寻求援助。最终，这些表外投资工具的亏损几乎完全由其发起机构吸收了。

　　除了需要应对批发融资市场上出现的挤兑之外，金融公司还必须面对其他方面的现金需求。很多为客户提供信贷额度的银行发现这些额度都被用到了最高限度。衍生品合约的交易对手会要求对方提交更多的担保品。投资公司的客户(如避险基金等)纷纷关闭结账，抽出现金和证券。在银行间同业拆借市场上，银行也拒绝相互拆借。毕竟，在恐慌期间，现金为王。投资者和企业尽最大努力地多持有一些短期的、安全的、流动性强的资产。

　　融资减少迫使很多机构开始贱卖资产，尤其是现在人人避之唯恐不及的结构化信贷产品。这些资产的价格开始出现暴跌，迫使很多金融机构开始减记账面上类似资产的价值。随着恐慌延续，很多流动性不足的公司开始资不抵债。那些资本水平过低或者冒险过多的金融机构要么倒闭，要么在资不抵债的边缘上苦苦挣扎，从而加剧了市场恐慌情绪。

　　金融体系内部的相互联系程度十分密切，这也加剧了恐慌的蔓延。比如，雷曼兄弟的倒闭直接引发了货币市场的挤兑，因为有一只货币市场基金因为持有雷曼兄弟的商业票据而蒙受了重大损失，以至于到最后投资者甚至开始拒绝接受与次贷业务完全无关的资产支持证券，比如信用卡债务、学生贷款债务和政府担保的小企业信贷等。按照正常情况来讲，投资者完全没有理由担心这些类型的资产支持证券，但由于恐慌情绪正在横扫市场，投资者也不得不提防。

　　随着恐慌的蔓延，银行间同业拆借的成本也在飞速上涨，这也从一个方面反映了危机的演变过程。通常来讲，在银行间同业拆借市场上，借方支付的利率仅仅比美国短期国库券的利率高出一点(介于0.2到0.5个百分点之间)。银行间同业拆借利率与美国短期国库券利率之间的差额通常被称为“泰德利差”(TED spread)。这个差额在2007年夏季及之前一直维持在正常范围之内，这表明市场对于银行体系的。